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作者:Nan Liu

我们对在传统金融领域中对照成熟和着名的美林时钟模子举行了研究,希望能将其移植到加密钱币领域。

摘要

当前加密钱币领域生态越来越厚实、介入者越来越多样化且沉淀资金越来越多。在这种情形下,我们需要新的投资工具来对整个领域举行周期剖析和品种选择。因此我们对在传统金融领域中对照成熟和着名的美林时钟模子举行了研究,希望能将其移植到加密钱币领域。

美林时钟模子是美林公司于2004年提出的宏观经济剖析和大类资产设置模子。它以产出缺口和CPI数据为权衡经济增进和物价水平的两大指标,通过对美国自1970年以来的数据举行剖析,得出了一系列结论,即凭证产出缺口和CPI数据的交替涨跌,可以将经济循环划分为四个周期,划分为衰退期、苏醒期、扩张期和滞涨期,这几个周期相继泛起并组成一个完整的循环。我们凭证时钟理论推导和数据验证,给出了在各个周期内最优的大类资产设置。

在2008年全球金融危急之后,以美联储为代表的各国央行耐久执行低利率政策,而且多次使用量化宽松来刺激经济。这对美林时钟下的经济周期发生了一些影响,主要显示为:衰退期和滞涨期的连续时间缩短,苏醒期的连续时间变长;美林时钟的完整周期循环不复存在,各周期交替泛起;各种资产的颠簸性变大,且股票在整个经济上行期内都显示优越;但在差异时钟周期内的强势资产仍然相符美林时钟的框架。

然后我们剖析了加密钱币行业在美林时钟剖析框架中应处的位置,以及当前时点属于美林时钟的哪个阶段以及当前的最优资产设置。我们得出以下结论:我们正处于通缩期;当前周期下最优的设置是债券;在股票的板块设置中优选防御型股票和耐久发展型股票;在加密钱币领域内部优选BTC、LTC等防御型币种和ETH、MATIC等耐久发展型币种。

目录

1.传统美林时钟模子

1.1 传统美林时钟模子剖析:

1.2 美林时钟模子数据回测:

2. 加入QE后的美林时钟模子

2.1 QE简介

2.2 加入QE后的美林时钟数据回测

3. 当前所处的经济周期和加密钱币设置剖析

4、总结及美林时钟模子的使用要点

1.传统美林时钟模子

随着加密钱币领域蓬勃生长,其总体市值不停增大,且种类和赛道越来越厚实。而且近两年有越来越多的传统金融机构和实体企业进入加密钱币领域举行投资和介入项目开发。面临着加密领域生态越来越厚实、介入者越来越多样化且沉淀资金越来越多的情形,我们急需要新的投资剖析工具来对整个领域举行周期剖析和品种选择研究。因此我们对传统金融投资领域对照成熟和着名的美林时钟模子举行了研究,希望能将其移植到加密钱币领域。由于这是一项较为重大和庞大的工程,因往后续将会以系列文章的方式出现。本文作为系列文章的第一篇,将首先对美林时钟模子及其在加入QE之后的转变举行剖析。

2004年美林证券在揭晓的《The Investment Clock: Making Money from Macro》讲述中首次提出了美林时钟的看法。讲述通过对美国已往30年的经济数据举行统计,以CPI同比增速和产出缺口数据为指标,将经济周期划分为苏醒(Recovery)、过热(Overheat)、滞涨(Stagflation)和衰退(Reflation)四个阶段,并统计出各个阶段的最优设置资产。下面临该模子举行进一步的剖析。

1.1 传统美林时钟模子剖析:

美林时钟划分经济周期的两个指标划分为CPI同比增速和产出缺口数据。其中产出缺口数据是权衡经济体现实产出和满负荷潜在产出(即产能)之间差距的经济指标。产出缺口存在正向和负向两个偏向:当现实产出跨越产能时,产出缺口为正,在需求居高不下的情形下会泛起这种情形,且会导致价钱上涨;当现实产出低于产能时,产出缺口为负,其意味着由于需求疲软而存在闲置产能,且会泛起价钱下跌。

而对产出缺口举行测定是模子的一浩劫点。这主要是由于潜在产出的水平无法被直接观察到,只能通过种种方式举行估算。估算的常用方式是选取PMI、GDP、劳动力指标和资源投入等指标组成一个生产函数,然后接纳HP(Hodrick-Prescott)滤波法星散该函数的耐久趋势和短期颠簸,通过滤除其中的短期周期性转变就可以获得潜在产出的一个估量值。另外也可通过对厂商实地观察等方式得出潜在产出值。但以上种种估算方式都不能阻止的存在误差。而且接纳何种数据、使用何种方式组成函数和得出估算值都将决议模子的准确性,也是各个研究投资机构的窍门。这方面的研究内容普遍而庞杂,甚至可以单独写一篇文章做研究说明,在此不再赘述。

Figure 1: Areas of greatest interest to various institutional investors

Source: Merrill Lynch ‘The Investment Clock: Making Money from Macro’

从上图可以看出,美林时钟本质上是使用经济增进和物价水平两大因子对经济周期举行划分,并凭证差其余经济周期下各大类资产的收益率差异选择差其余资产举行设置。其背后的逻辑是,任何国家的宏观经济情形都市影响该国市场上的各种资产显示,而且会促使该国举行钱币政策和财政政策调整。而调整后的钱币和财政政策在反向影响该国经济状态的同时,也会对市场上各种资产发生影响。总而言之,宏观经济情形和经济政策的周期性转变同时导致了各种资产的周期性显示。

根据美林时钟的框架,经济周期可以划分为四个阶段,而且每个阶段都有对应的强势资产:

Table 1: The Four Phases of the Investment Clock

美林时钟的周期框架也可以辅助我们举行股票和加密钱币的板块设置战略研究:

  • 当通胀下降时金融成本较低,优选耐久发展股和公链等基础项目代币;当通胀上升时大宗商品和现金显示最好,这时适合选择有炒作题材的股票和NFT、GameFi等类型的代币。

总之,美林时钟模子以经济增进和通胀水平两类指标为轴,将经济周期分成四个阶段。而且该模子将经济周期和大类资产的选择连系起来。其背后的逻辑是以为经济增进和通胀水平这两个因素会驱动国家经济政策的调整,并与其一起驱动各大类资产出现周期性的显示。下面将对该模子举行验证。

1.2 美林时钟模子数据回测:

在这部门,我们将使用美国国会预算办公室(CBO: Congressional Budget Office)宣布的年度名义产出缺口数据和美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)宣布的CPI同比数据举行回测。我们接纳了1970-2007年的数据举行剖析,2008年后由于泛起了QE这样新的钱币工具,其对经济周期带来的影响使得美林时钟模子泛起了转变,这部门将在下一章节举行剖析。

我们先将产出缺口和CPI同比数据根据模子的尺度划分成四个周期,如下图。然后会对每个周期的连续时间及各大类资产在各周期的显示举行统计。

Figure 2: The U.S Investment Clock 1970-2007

Source: Bloomberg,Data from 1/1/1970 to 12/31/2007

上图标出了两个典型的周围期美林时钟。通过统计我们获得了在回测时代内的152个季度数据中各周期的总连续时间和平均连续时间,以及占所有样本比例,如下表:

Table 2: Economic Phase Frequency and Duration

Source: Bloomberg, Data from 1/1/1970 to 12/31/2007

从统计数据中我们可以看出:在1970-2007这37年的时间里,经济上行的时间占比到达约63.81%,下行的时间占比约36.19%;通胀上行的时间占比约54.6%,下行时间占比约45.4%。另外,从各周期平均连续时间来看,苏醒期和扩张期平均连续时间跨越了滞涨期和通缩期,苏醒期平均连续时间跨越一年半,扩张期的平均连续时间有两年;而滞涨期和通缩期平均连续时间划分为约一年和一年半。但由于各周期连续时间较长,总体样本数目较少,因此统计效果受到极端样本数据的滋扰较大。例如1980-1982年的通缩期连续了11个季度,以及1987-1989年和1994-1996年的经济扩张周期同样连续了11个季度。这几个样本对整体样本数据统计发生了较大的影响。

下一步我们将凭证各周期时间划分统计差异大类资产在各周期内的显示。其中债券类资产使用美国10年期国债数据,股票类资产使用S&P 500指数,大宗商品使用Bloomberg Commodity Index,现金使用美国3个月国债数据。我们将划分统计各大类资产在差异周期内的季度平均涨跌幅。由于差异时期涨跌幅受该期通胀率影响差异较大,如1980年月通胀率一度高达20%,而进入21世纪后通胀率耐久在3%以下,在这两个时间内相同资产的收益显示差异极大。因此我们以扣除通胀因素后的真实涨跌幅为准,统计效果如下:

Table3: Average Returns of Each Assets

Source: Bloomberg, Data from 1/1/1970 to 12/31/2007

从以上效果我们可以看出:

  • 衰退期(reflation):10年期国债显示最好,而且由于债券收益率重新变陡,以3月期国债为代表的短期国债也有不错的显示。相对应的,这时代大宗商品显示最差。

  • 苏醒期(Recovery):由于企业利润逐渐恢复,因此股票显示最好,且资金由债券市场转向股市,使得债券显示变差;而受制于产物价钱仍然下跌,通胀率继续向下,大宗商品显示仍然最差。

  • 扩张期(Overheat):由于该阶段一样平常通胀率高企,央行最先加息,债券、现金类资产和股市的真实收益率受影响均为负值,而大宗商品显示强劲。

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  • 滞涨期(Stagflation):由于央行的不停加息和经济增进下滑,使得债券、股票和大宗商品等受打压,显示均较差,而现金类资产显示突出。

经由数据回测,我们验证了各大类资产在以美林时钟划分的差异周期内显示的差异化是很显著的,而且差异周期内显示突出的大类资产与模子的判断一致。因此美林时钟作为宏观经济周期的剖析框架和大类资产设置的战略基础是对照明确的。

2. 加入QE后的美林时钟模子

在2008年终至2009年头,美国的次贷危急引发了全球性的金融危急。在此时代美国的产出缺口和通胀率一起快速下滑并均转为负值。为应对危急美联储使用了量化宽松(Quantitative Easing)这一新的钱币政策工具。从那时至今,美联储多次使用了量化宽松以刺激经济。那么这个工具会对美林时钟模子带来什么影响?我们将在下章举行剖析。

2.1 QE简介

我们首先领会一下在QE之前,美联储一样平常使用的钱币政策手段是什么,以及它是若何影响市场流动性和利率水平的。一样平常来说,传统的钱币政策手段主要是对利率举行操作。利率可以简朴明白为钱的成本,当经济过热,通胀率过高时,央行通过加息提高企业和小我私人融资成本,从而抑制企业扩大生产和小我私人消费;反之,当经济下滑,通胀率下降时,央行通过降息来刺激企业扩张和小我私人消费需求,从而刺激经济。

以美国为例,美联储施展调治市场作用的主要利率工具是联邦基金利率(Federal Funds Rate),该利率是美国同业拆借市场利率,其中最主要的是隔夜拆借利率。美联储通过调整该利率可以直接影响商业银行的资金成本,进而影响整个宏观经济。然而利率调治从最短端的隔夜拆借利率传导到宏观经济的各个部门的资金成本,这个链条是相当长且庞大的,而且有许多影响因素在美联储控制之外。因此当2008年金融危急发作时,传统钱币政策工具部门失效,美联储为了拯救市场流动性,尤其是抑制耐久利率飙升,使用了QE这一钱币工具。

与传统的利率调治差异,QE指的是央行将钱币政策关注点从控制资金成本转向控制资金数目,目的是通过向市场注入资金使得金融系统维持在流动性宽松的环境下。QE的一样平常方式是央行在压低基准利率的同时,通过购置国债和企业债券的方式,压低耐久利率水平,而且保持市场流动性宽裕。这一钱币政策工具最早在2001年由日本央行提出,而且在2008年金融危急时由美联储接纳而天下著名。从2008年至今,美国接纳的QE政策情形如下表:

Table 4: Fed QE history

在由日本发现并因美国使用而使QE著名天下之后,全球多个国家和经济体都使用过这个钱币工具,因此QE对全球经济周期带来的影响是深远而普遍的。下面我们再次使用美林时钟模子对2008年之后的经济数据举行回测,看看存在QE之后的经济循环有了哪些差异。

2.2 加入QE后的美林时钟数据回测

在这部门,我们同样使用美国国会预算办公室(CBO: Congressional Budget Office)宣布的年度名义产出缺口数据和美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)宣布的CPI同比数据举行回测,接纳的时间段为1/1/2008-3/31/2022年的数据举行剖析,得出的周期划分如下图:

Figure 3: The U.S Investment Clock 2008-2022

Source: Bloomberg,Data from 1/1/2008 to 3/31/2022

上图标出了时间区间内各周期的美林时钟,然后我们统计了各周期的泛起次数和平均连续时间等数据,如下表:

Table 5: Economic Phase Frequency and Duration

Source: Bloomberg, Data from 1/1/2008 to 3/31/2022

通过对比2008年以前和以后的周期数据,我们可以发现以下特点:

a)在2008年后没有一个完整的衰退期-苏醒期-扩张期-滞涨期循环,往往是衰退期后紧随着就是扩张期,或者在苏醒期和扩张期之间夹杂一个滞涨期。

b)在此时代,产能缺口耐久为负,连续时间从2008年终至2019年头,这个连续时间在历史上是没有过的。另外同期CPI同比数据耐久维持在3%以下,基本处于统计周期内最低水平。两个数据连系可以得出一个预测,即这段时期美国的经济增进模式相较于历史上泛起了一个深刻的转变。

c)对比两个时间段各周期平均连续时间和总时间占比等数据可以发现,滞涨期和衰退期的平均连续时间由2008年之前的1年以上削减到2-3个季度,同时苏醒期的平均连续时间增添了快要1年,扩张期平均连续时间基本稳固。从总时间占比来看,滞涨期和衰退期的时间占比划分削减了约5.5%和8%,苏醒期的时间占比增添了10%,扩张期增添了约4%。简言之,相较以前,2008年后滞涨期和衰退期的平均连续时间和总时间占比均显著削减,苏醒期的平均连续时间和总时间占比显著增添。

接下来我们同样将统计差异大类资产在各周期内的显示。使用的大类资产数据和统计方式同上。统计效果如下:

Table6: Average Returns of Each Assets

Source: Bloomberg, Data from 1/1/2008 to 3/31/2022

将以上效果与2008年之前的回测显示对比,我们可以看出:

  • 在差异周期内显示最好的大类资产仍然相符美林时钟框架的推断,即衰退期债券显示最好,苏醒期股票最优,扩张期大宗商品最优,滞涨期现金最优。

  • 债券和现金类资产在差异周期的转变幅度远大于2007年以前,例如通缩期债券平均收益率14.9%,高于2007年以前同周期内3.8%的收益率,而滞涨期内现金类资产高达236.6%的涨跌幅更是远超2007年以前同周期3.2%的水平。这主要是在1980年月由于高通胀而使得美联储将基准利率提高到跨越20%,之后基准利率的中枢一直在缓慢下降,到2008年后更是耐久维持在0.25%的水平。而2015-2018年的加息周期,美联储将基准利率提高到2.5%,由于低基数的影响,利率涨幅到达10倍,在此影响下最受基准利率影响的现金类资产收益率泛起大幅颠簸也就不难明白了。

  • 股票在苏醒期和扩张期连续获得较高的正收益也与2008年之前有所差异。这固然对应着美股连续多年的大牛市,其本质上也是美联储压低基准利率到0周围且流动性丰裕的因素影响的。

通过以上剖析可知,在2008年泛起QE之后,美国的经济增进模式发生了一些深刻的转变,这些转变导致在此时代美国的产出缺口耐久为负,且通胀率耐久处于3%以下的水平。而且美联储宽松的钱币政策和QE的多次使用使得在此时代没有泛起过一次通缩期-苏醒期-扩张期-滞涨期的完整时钟周期。而且通缩期和滞涨期的平均连续时间和总时间占比显著少于2008年之前,代之以苏醒期的平均连续时间和总时间均大于2008年之前。虽然云云,在各个周期内显示最优的资产仍然相符美林时钟的剖析。总之,我们可以得出以下结论:2008年之后的耐久低利率政策和QE像是兴奋剂,它们大幅缩短了经济增速下滑阶段的连续时间,但并未降低经济增速下滑泛起的频率,而且打乱了经济周期的完整循环。

3. 当前所处的经济周期和加密钱币设置剖析

凭证美林时钟的理论,我们可以依据最近的产出缺口数据和CPI数据剖析当前所处的周期区间。由于美国国会预算办公室(CBO: Congressional Budget Office)宣布的年度名义产出缺口数据现在只更新到2022年一季度数据,因此这里我们将使用圣路易斯联储(Federal Reserve Bank of St Louis)宣布的美国产出缺口数据和美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)宣布的CPI同比数据举行剖析,如下图:

Figure 4: The U.S Output Gap and CPI YoYSource: Federal Reserve Bank of St Louis, Bloomberg,Data from 12/31/2021 to 9/30/2022

从上图显示的数据可以看出,今年前两个季度产出缺口下降随同着CPI数据的上升,显著相符滞涨期特征。三季度最先至今CPI数据泛起下降,而产出缺口数据处于低位,而且凭证近期的PMI等经济数据显示,四序度的产出缺口数据可能再次下降,因此我们可以大致判断当前处于通缩期。而且凭证美联储的加息蹊径,本次加息周期可能连续到2023年一季度,因此可以推断到那时为止大致都属于通缩期。根据美林时钟的剖析框架,在通缩期出现通胀下行,且经济增速放缓的特点,在此阶段的最优设置资产是债券;股票优选防御性股票和耐久发展股。

接下来我们可以借鉴股票类型的划分方式将加密钱币分为防御型币种和周期型币种,其中周期型币种又可分为耐久发展型币种和短期题材型币种,如下表:

Table7: Cryptocurrency Sector and Representative

根据美林时钟的剖析框架,在当前通缩期的时点下,优选BTC、LTC等防御型币种和ETH、UNI、MATIC等耐久发展型币种。

4、总结及美林时钟模子的使用要点

美林时钟模子是美林公司于2004年提出的宏观经济剖析和大类资产设置模子。它以产出缺口和CPI数据为权衡经济增进和物价水平的两大指标,通过对美国自1970年以来的数据举行剖析,得出了一系列结论,即凭证产出缺口和CPI数据的交替涨跌,可以将经济循环划分为四个周期,划分为衰退期、苏醒期、扩张期和滞涨期,这几个周期相继泛起并组成一个完整的经济周期循环。我们凭证时钟理论推导和数据验证,给出了在各个周期内最优的大类资产设置。

在2008年全球金融危急之后,以美联储为代表的各国央行耐久执行低利率政策,而且多次使用量化宽松来刺激经济。这对美林时钟的剖析框架发生了一些影响,主要显示为:衰退期和滞涨期的连续时间缩短,苏醒期的连续时间变长;美林时钟的完整周期循环不复存在,各周期交替泛起;各种资产的颠簸性变大,且股票在整个经济上行期内都显示优越;在差异时钟周期内的强势资产仍然相符美林时钟的框架。

在使用美林时钟时,需要注重以下几个要点:

  • 对于产出缺口数据的选择。由于产出缺口数据是一个估算数据,各个机构有各自的盘算方式,这导致差异机构的数据存在细小差异。这可能会让我们在使用美林时钟框架举行周期划分时因数据差异而泛起差异。

  • 同样是产出缺口数据,在大多数机构中的宣布频率是季度,因此要获得频率更高的数据,可以选择自己选择经济指标来构建该数据。那么指标的选择和构建的方式将影响该数据的准确性。

  • 我们之以是希望获得更高频和更准确的数据,是由于除了使用该模子明确我们当前所处的经济周期之外,我们更希望能准确判断周期转换的时点,从而能实时的调整资产设置以获得收益和规避风险。因此,对美林时钟周期切换的时点判断是该模子使用中的一概略点。

在之前的剖析基础上,我们剖析了加密钱币行业在美林时钟剖析框架中应处的位置,以及当前时点属于美林时钟的哪个阶段以及当前的最优资产设置。我们得出以下结论:我们正处于通缩期;当前周期下最优的设置是债券;在股票的板块设置中优选防御型股票和耐久发展型股票;在加密钱币领域内部优选BTC、LTC等防御型币种和ETH、MATIC等耐久发展型币种。

在当前研究的基础上,可以举行深入研究的是对加密钱币的板块划分举行更仔细的、量化的研究,并在此基础上连系美林时钟的框架和历史数据举行回考试证。这部门将在后面的事情中完成。

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